中国股市还在一波大牛市的起点

中国股市还在一波大牛市的起点

市场越火热，越需要有冷静的头脑。　　进入2013年，各类风险资产都在高歌猛进，美欧股市逼近数年甚至历史高点，中国A股也一扫过去两年来的低迷，过去两个月反弹幅度超过20%。在如此火爆的市况下，投资人究竟该如何从全球的视角来对2013年、乃至今后一段时间的投资进行战略布局呢？对此，上海证券报记者独家专访了全球领先资产管理机构锐联资产管理公司(Research Affiliates， LLC)资深合伙人兼首席投资官许仲翔博士。　　许仲翔认为，今年最大的机会还是在新兴股票市场。中国股市已经打底很干净、很久，未来还有很长一段牛市。　　债市　　美债从“无风险报酬”到“无报酬风险”　　上海证券报：过去两年，债市是全球的一大关注焦点，特别是发达国家的主权债，能不能谈谈您对未来债市前景的看法？　　许仲翔：从一个比较长的周期来看，债券的大趋势是，传统发达市场的国债已经渐渐等级越来越低，取而代之的是新兴市场国债。我们看到的一个趋势也是，评级机构在不断下调欧元区等发达经济体的主权债的评级，而美国和日本也都面临负债占GDP比重过高的压力，都已经接近100%甚至超过200%。　　而在新兴市场，每年都有越来越多的新兴经济体的国债评级被上调，从“垃圾债”级别上调至投资级别。　　这么说吧，债市正在经历一次新的再平衡，无风险国债的定义开始偏向于新兴市场，而不再是美欧等发达市场。我们现在说美债不再是“无风险报酬”，而是“无报酬风险”。当然，现在买美债，一段时间后，因为通胀压力，利率肯定会上扬，进而造成国债收益受损。　　所以，现在机构在做债市投资时都开始偏向新兴市场。这其实反映出一个大的长期趋势，这背后隐含的是对新兴经济增长的认可，对内部需求提升的认可，对政治稳定带来的货币和通胀稳定的预期，这些都是很正面的发展。　　很多时候，我们新兴市场内部的投资人可能更为悲观一些。相反海外看中国等新兴市场却是越来越乐观。　　换个角度看，现在新兴市场都在加大开放，加大市场化力度；反观发达市场，政府开始越来越多地干预市场的行为，市场经济创造出的福利一直在递减。这两者是一个正好相反的过程。这一点我们最重视，因为资本市场的政府干预程度越高，所带来的政治干预不确定性风险就越高，整体的投资报酬和效率也会越低。而新兴市场则恰恰相反，市场的效率可投资回报展望越来越乐观。　　不管是股票还是债券投资，我们都是从这样一个相对的比较来看发达市场和新兴市场。尽管目前从绝对的角度来看，欧美发达市场依然有竞争优势，但就趋势而言，中国等新兴市场一定会比大家期望的成长更快，开放步伐更快；欧美则是日趋衰退和更大程度的政府干预。　　上海证券报：现阶段西方央行仍在大举释放流动性，您认为这会不会带来未来的严重通胀问题？　　许仲翔：一个很有意思的现象是，大家在看欧、美、日市场时，不再看企业和经济基本面如何，而只是盯着央行在干什么？政府会出什么新政策？这从长线来看其实是一个非常不好的发展。　　从货币和通胀的角度来看，日本在试图再通胀，美国利率压得很低，有可能会带来通胀风险。　　在新兴市场，通胀并不是货币政策宽松造成的，主要来自内部财富积累快速增长。新兴经济体从储蓄率非常高的社会，通过富裕的劳动力和较低的薪资成本，加速国民存款的成长，更多的财富转化为消费。但由于出口导向的模式存续已久，新兴经济体的大量资源要转向内需，还需要一段时间。在这段时间内，新兴市场就容易出现财富大量积累、同时国内消费配套跟不上所带来的价格上涨压力。换句话说，大量财富找不到理想的消费出口，就会推高商品和服务的价格。这种通胀压力短期并不是不好的发展，而是所有新兴市场都会经历的一个阶段。　　但在美欧日，情况完全不同，通胀来自于央行大量的货币释放。这就像发烧打退烧针，治标不治本。如果是结构性的衰退，而长期地以货币政策作为刺激，则只会加重长期内的通胀压力，无法改变人口老化和GDP衰退，无法改变普通家庭和政府大量负债，这些都是结构性的问题，无法通过货币政策刺激来解决。　　所以，发达市场的这些刺激措施短期内可能有些效果，但长期来看只会带来通胀隐忧。所以这些钞票印出来，并没有带来相应的投资和增长，只是一种虚假的财富。　　所以这是两种完全不同的通胀来源。而这背后所隐含的经济增长趋势也完全不一样。在新兴市场，政府会持续以一种比较高的资金成本来控制增长速度，如果欧美经济不佳拖累新兴经济体成长，政策当局有大量的政策空间和弹性来应对，比如降低资金成本，比如通过大量政府开支来引导经济增长。　　反之在美国、日本，货币政策已经松无可松，政府负债也已经很高，没法再大举加大开支。所以已经是弹尽粮绝的局面。　　在美国等国家，黄金、地产等实物资产渐渐地都出现了大幅上涨。今年美国很多地方房地产涨价20%左右，凸显大家对于政策当局控制通胀能力的怀疑。　　股市　　海外投资人都有兴趣参与中国市场　　上海证券报：那么您对股票市场的看法又如何？您会建议您的客户投资哪些市场？　　许仲翔：相对其他资产，股票比较容易过度反应。债市有太多的央行干预色彩，太多的政治干涉原因，所以反应会比较慢。股市则完全是市场交易，所有的信息都被第一时间反应。　　比如在欧洲，股市对欧元区问题的反应就过度了。其实欧洲的问题不比美国、日本严重，大家都欠着一屁股债，大家都有人口老化的问题，大家的GDP增长都是一年比一年慢。大家都是要不断加税，因为政府收支不均。只是在欧洲，因为有太多的国家相互扯皮，负面消息每天见报，被过分渲染。所以你会看到，欧洲股票在过去25年来从来没有这么便宜过。　　而在新兴市场，情况又有所不同。你一定要看一个很长的大波段。其实股票最终是反映经济的增长，在新兴经济体，特别是以内需增长为最大潜力的中国、印度，这些国家的消费实质增长都在10%左右高水平。所以在这些经济体，只要布局好的公司，未来的成长性绝对都是双位数的。　　短期来看，新兴市场还是会受到外部环境影响，比如过去几年中国市场一直不好，一个主要原因就是市场过度反应了外部的利空。　　但长期来看，现在却是新兴市场很好的买点，以最长期限的战略投资眼光看，我们最大的布局还是在新兴股票市场。短期的波动肯定会有，但不会影响长期的大趋势。　　上海证券报：从机构资产配置的角度而言，新兴市场到底有多大提升空间呢？　　许仲翔：对很多着眼全球的国际投资人来说，新兴市场的股票和债券会渐渐取代其现有的发达市场的股票和债券配置。比如美国一般的机构法人，新兴市场资产平均不到其总投资的5%，欧洲也差不多。美欧庞大的退休金迄今仍很少涉足新兴市场，主要因为之前新兴市场还没有大幅开放，还有很多东西没有资本化，同时新兴市场企业发债也较少。　　但是现在，新兴市场公司发债越来越多，比如通过点心债券可以买到中国公司的债券。不光是中国，还有印度也在加大开放。可以预期，机构法人投资新兴市场的占比会从5%，慢慢升至30%左右。从GDP的占比看，新兴经济体占到全球经济总量的30%。　　如果从增长角度来看，新兴市场的投资占比可能还会更高。现在全球经济带来年增长在3%左右，但其中新兴市场占到1.5个百分点左右，也就是一半的贡献。　　中国　　“股市是在一个底部”　　上海证券报：中国一直是新兴市场的焦点，从您接触的外资机构看，您认为中国股市的前景如何？　　许仲翔：就我们的接触来看，只要中国愿意进一步开放QFII的额度，海外的投资人都是有兴趣进来参与的。　　我们问海外机构怎么看投资，他们最大的关注就是规避掉现在面临的最大的风险，也就是美欧发达经济体自身增长乏力、债务高企和人口老龄化所带来的风险。所以，海外投资人就要找一个整体的宏观经济状况跟发达国家恰恰相反的投资目的地，而新兴市场无疑是这样的最佳选择，没有政府巨额负债的，贸易有盈余。　　我们并不能保证新兴市场是涨得最多的，但是可以保证的是，更多投资新兴市场，一定可以帮助海外机构降低其投资组合的风险。　　上海证券报：那么今年您更看好中国的债市还是股市？　　许仲翔：短期来看，债市是最有保障的，利率相对其他国家更高。货币可能进一步走稳并升值，所以，规避风险的投资人可能更喜欢中国的公司债和政府债。　　但如果从大波段来看，从长期持有投资回报最大化看，可以说中国股市是在一个底部。打底非常久、非常干净，而且本地机构投资人渐渐成熟。海外机构也在积极准备进入中国市场，所以动能绝对是有的，关键还是开放度以及制度的建设，让投资人感到放心。　　上海证券报：这一次A股是否真的到了底部呢？　　许仲翔：从基本面来看，公司的营收最终会反映经济的增长。从太微观的角度来看公司，常常会看不到大的宏观趋势。只要你是从一个多元化的、指数的角度来做投资，就能够分享到整体经济的成长，从这个角度来看，我们很难说中国股市的未来成长前景是不好的。　　上海证券报：那么中国股市的短期风险主要来自哪里？　　许仲翔：短期风险主要是中日间的紧张关系。这会使得国内外的投资人相对比较谨慎一点，这种不确定性不排除之前，股市上行空间会受到一定限制。另一个是欧美衰退对中国的出口一定有相当负面的影响，而且这不是周期性的衰退，是持续性的衰退。所以，很多出口企业这一波下去之后，可能就不会再起来了。但从发达市场的经验来看，出口企业可以把资源、人力转移到内需导向，但这需要一段时间。　　人物简介　　许仲翔，锐联资产管理公司资深合伙人、首席投资官。负责带领锐联的研究与投资管理团队，负责管理总额达650亿美元的RA全球战略资产配置以及总额达700亿美元的RA基本面指数基金。　　锐联资产是一家总部位于加州的全球性资产管理机构，协助管理的资产规模达13000亿美元。该公司为很多国际大型养老金、主权基金等机构受托管理资产。

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